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融资开闸的脚步声似乎越来越清晰。

在这个地产漫长寒冬中，过去那些高歌猛进的房企或多或少都停了下来，应对着行业的变化与自身的危机。

近日有消息称，房企融资将迎来逐步解冻。

尤其自中旬以来，已有多家房企发行公司债，与此同时，短期融资券也在房企的篮子中。

一星期前刚以98亿发债额度提振行业的保利，如今又甩出了一个独特的百亿融资方案。

再试类REITs

11月30日傍晚，保利发展发布公告称，为提升公司自持物业的运营效率，探索创新型资产运作，保利发展拟发行租赁住房资产支持证券化产品，拟发行规模不超过100亿元。

公告内容寥寥四页，底层资产评估报告尚未披露，但从中可窥探出保利对于REITs产品的试水。

据悉，保利发展提及的租赁住房资产支持证券化产品一般涵盖三种，一种是轻资产运营的住房租赁主体，仅可选择收费收益权ABS，以未来一定期限内的租金收入为底层资产。

另外两种则都是重资产运营的住房租赁主体，以房企为主，具体证券化方式可选择CMBS和类REITs，通过引入物业产权提高发行证券的信用等级，以降低融资成本。

CMBS和类REITs大多采用双SPV（特殊目的载体）结构，不同的是，后者的第二层SPV引入了私募基金。

具体而言，类REITs产品多是专项计划通过私募基金间接持有项目公司的股权及债权，并通过债权抵质押担保，锁定底层资产及其运营收入现金流。

这其中逻辑，恰与保利此次资产证券化产品结构十分接近。

据悉，保利该租赁住房资产支持证券化产品项目拟采用“专项计划/信托计划+私募基金”两层架构。

即先由私募基金管理人设立契约型私募基金，保利发展作为投资人认购私募基金份额，私募基金收购物业资产持有人的100%股权；再由专项计划管理人/信托计划受托人对外募集优先级和次级资产支持证券化产品投资人资金设立资产支持专项计划/信托计划收购私募基金全部份额。

事实上，自2015年各部委相继出台政策支持租赁租房，推进住房租赁资产证券化，市场上与之匹配的金融工具便随之出现。

当然，此前国内尚未放开公募REITs市场、税法规定不明确的背景下，房企或一些运营主体多发行的是与住房租赁相关的类REITs等项目。

与真正的公募REITs产品相比，此类REITs产品在交易结构、组织形式、管理方式和退出机制上都与之不同。

不过，因一定程度上让住房租赁企业实现“轻装上阵”，盘活存量资产并获得融资，还是获得包括招商、碧桂园、保利等房企的青睐。

就在2018年3月12月，“中联前海开源-保利地产租赁住房一号一期资产支持专项计划”成功发行。据了解，该产品于2017年10月23日获得上海证券交易所审议通过。

该专项计划由保利地产联合中联前源不动产基金管理有限公司共同实施，储架总规模50亿元。其中中联前源是国内领先的专注于REITs业务的基金管理公司，在推动和落地不动产、基础设施、信贷资产等各大类资产证券化领域的金融创新具有丰富经验

该次发行在彼时被认为是“已经非常接近真正的公募REITs”，保利前董事长宋广菊还表示称，REITs将成为保利集团构建“一主两翼”业务布局的战略性资本工具，积极开拓住房租赁市场的金融创新。

值得注意的是，2018年住房租赁产品的交易结构、标的资产、认购比例等，均与此次保利拟发行的新产品有着许多相似之处。

底层资产窥探

观点地产新媒体发现，保利2018年类REITEs产品交易结构便是设立专项计划，专项计划管理人通过中联前源保利地产租赁住房一号私募基金购买项目公司股权，以发放贷款的形式将募集资金发放给融资主体保利地产。

该产品首期发行规模17.17亿元，其中优先级规模15.45亿元，次级1.72亿元。

首期产品涉及标的物业共计10处，评估价值合计16.79亿元，较优先级抵押率为92.02%，分布在北京、天津、广州、西安、沈阳、大连、长沙、重庆、成都，具体包括大连西山林语项目、长沙国际广场项目、长沙麓谷林语目、重庆林语溪项目、北京西山林语项目、拉斐公馆项目、西安金槟香项目、沈阳溪湖林语项目、天津大都会项目及广州天悦项目。

而保利此次拟发行资产支持证券化产品的发行方案尚未具体落定及披露，不过公告中显示首期发行规模约10亿元，初步选定广州天悦养老公寓、长沙麓谷林语、长沙保利国际广场、重庆林语溪、沈阳溪湖林语、天津大都会、汕尾金町湾、成都198拉斐等项目作为首次资产标的。

可以发现，初步选定的8个项目里面，除汕尾金町湾之外，其他标的均为上次住房租赁类REITs标的产品中出现。

从2018年该笔类REITs产品的说明书获悉，除部分自持租赁住房外，大多数如长沙国际广场项目、长沙麓谷林语项目、重庆林语溪项目的规划用途为办公，沈阳溪湖林语项目的规划用途为商业建筑，包括北京西山林语项目为养老服务项目，都不是典型意义上的住房租赁项目。

这在一定程度上也是类REITs产品与真正的REITs产品的不同之处：前者对于基础资产要求较为宽泛，仅要求权属清晰，有稳定现金流，对于业态、区域均无实质性硬性约束。

同时，项目资产在运营年限、投资回报程度上也与REITs产品有一定差距。

如保利2018年发行产品里的标的物业，便存在法律完备性较弱，投入运营时间非常短，且存在在建项目等问题。

不过随着项目的建设与运营，此次保利拟发行的资产标的预计也均有了收益及估值上的提升。

另有不同的是，此次保利新纳入的汕尾金町湾为保利近年来打造的文旅大盘项目。

2014年，保利进驻汕尾开启了粤东文旅板块布局的初尝试，项目背靠深汕合作区，占地约4500亩，经过五年的打造建设，项目配套了酒店式公寓、社区商业街、度假住宅物业等多业态。另悉，项目还于2021年年初签约Club Med度假村，预计2024年开业。

不过此次的公告并未详细披露，该标的项目具体纳入的是哪种自持业态。

此外，在广州保利天悦项目上，2018年的标的资产为该项目的写字楼部分，而此次则明确提及为保利天悦养老公寓。

综合目前信息来看，虽然项目资产的具体估值及收益水平并不明确，但以2018年住房租赁产品的发行情况推断发行情况，此次拟发行资产证券化产品的收益与资金规模应能基本匹配。

保利曾在2018年住房租赁产品的发行说明书中做过推断，到2022年，其底层十项资产现金流与证券端当期应付本息的覆盖倍数预估为0.99，2023年则为1.01。

而此次拟发行资产证券化产品，保利为确保资产支持证券化产品的顺利发行和实施，提出增信主体将为资产支持证券化产品的优先级持有人提供增信措施。

包括对优先级资产支持证券化产品持有人本金及收益提供差额补足、对优先级资产支持证券化产品持有人在开放期转让份额但无人承接时提供流动性支持、每年物业估值下跌时支付保证金、为地产区域平台公司对资产支持证券化产品所持物业资产的整租行为提供维好承诺。

443亿融资

倘若该REITs产品顺利发行，对于保利的财务报表或也起到优化作用。

可以梳理获悉，在保利“专项计划/信托计划+私募基金”两层架构中，保利旗下物业资产已经划转至私募基金，再由此转让至专项计划；同时未来现金流、风险报酬也基本转移至私募基金——简而言之，这基本可认为“出表”的一个过程。

不过，从目前相关案例参考看，10%的自持次级收益权比例为分界线，如果10%以上的次级自持比例则往往不能认定为“出表”。

保利公告中提及：优先级资产支持证券化产品发行规模占比90%，次级资产支持证券化产品发行规模占比10%，公司直接或间接认购次级资产支持证券化产品，并可根据市场情况出售所持次级资产支持证券化产品，最终持有比例不超过资产支持证券化产品规模的10%。

因此，倘若保利收到该募集资金时，并不会推升其杠杆水平。

不过从保利财务情况看，并没有其他同行的压力：截至三季度末，保利实现净负债率67.6%，剔除预收账款资产负债率65.6%，现金短债比2.32，保持“绿档”。

但如果从弯道超车的层面看，保利此举又无可厚非。截至三季度，保利仍旧保持着较大的投资力度，期内新增拓展项目113个，拓展成本1434亿元，拿地销售比为35%。

就在一周前，保利发展宣布拟发行的公司债券规模为不超过人民币98亿元（含人民币98亿元），期限为不超过10年（含10年），可以为单一期限品种，也可以为多种期限的混合品种。

当月更早前，11月19日，保利发展成功发行2021年度第四期中期票据，发行金额20亿元，票面利率3.55%，发行期限为5年；11月3日，发行2021年度第三期中期票据，实际发行总额25亿元，发行利率3.25%。

仅11月，保利披露的新增融资金额包括额度共计443亿元。除了自身较好的信用评级，背后或也是整个行业融资开闸信号正在逐渐增强。

本文源自观点地产网